火鍋底料產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告，底料風(fēng)暴來襲

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底料炒菜賽道粘性大，可以收獲現(xiàn)金流，但當(dāng)前容量不大，供給決定需求。企業(yè)發(fā)展需要增強(qiáng)消費(fèi)習(xí)慣教育，不斷開拓空白市場，做大整體規(guī)模。底料在炒菜中的優(yōu)勢在于一料多用，未來隨著餐飲連鎖化發(fā)展，對口味統(tǒng)一穩(wěn)定的要求會(huì)更高，專業(yè)的細(xì)分復(fù)合調(diào)味料對底料在炒菜賽道的使用或形成一定替代作用。當(dāng)前川式復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道占比僅20%，仍有提升空間，企業(yè)需增強(qiáng)品類擴(kuò)張的動(dòng)力與能力，不斷提升發(fā)展空間。

底料炒菜賽道代表企業(yè)：紅九九，老牌重慶復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，業(yè)績增速穩(wěn)定。  重慶紅九九品牌始建于1993年，主營火鍋底料，產(chǎn)品走低端路線，價(jià)格較低，主要目標(biāo)群體是小餐飲市場，餐飲渠道占90%，全國渠道的推廣比較零散，2020年收入規(guī)模近12億,同比增長10%，利潤率20%左右。公司優(yōu)勢區(qū)域在于西南、山東、河南、陜西、浙江。下游客戶主要是香鍋、毛血旺等川菜館、燴面館�？蛻糸_拓靠客戶口碑和糖酒會(huì)，產(chǎn)品具備性價(jià)比。管理模式較為傳統(tǒng)，高度計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，月度考核，每月必須完成目標(biāo)，市場投入少。

3）C家庭消費(fèi)：競爭加劇格局未定，龍頭優(yōu)勢顯著

新玩家不斷加入，行業(yè)競爭加劇。  當(dāng)前行業(yè)不斷有新玩家加入，最主要的參與者有三種類型：1）火鍋店品牌商，典型的是頤海 （使用海底撈火鍋品牌）、德莊 ，另外如秦媽 、小龍坎 等火鍋店也憑借餐飲端知名度紛紛加入行業(yè)。2）復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，以天味 為代表。3）綜合調(diào)味品供應(yīng)商，典型的如海天、老干媽， 近期中炬 也推出了火鍋底料產(chǎn)品。新進(jìn)入玩家加劇競爭的同時(shí)，不斷做消費(fèi)者教育，推動(dòng)行業(yè)整體擴(kuò)容。品牌、渠道是兩個(gè)重要競爭維度，前者貢獻(xiàn)議價(jià)力，后者貢獻(xiàn)穩(wěn)定度。

火鍋店品牌商跨界做C端零售品牌存天然識別度，思維方式轉(zhuǎn)化是關(guān)鍵。  火鍋店擁有一定程度的天然品牌力，消費(fèi)者對于其餐飲店的信賴會(huì)轉(zhuǎn)移至其產(chǎn)品上，火鍋店就是最好的廣告。但火鍋店做C端零售屬于跨界，需要做兩點(diǎn)思維轉(zhuǎn)化：1）思維方式不同：餐飲企業(yè)偏服務(wù)型思維，對于市場理解、滿足客戶需求上與零售商是不同的。餐飲跨界作為參與者，可以使餐飲品牌價(jià)值溢出，但對于產(chǎn)品。2）投入方式不同：餐飲是穩(wěn)定的賺錢模式，C端渠道前置成本很高,需要花錢買貨架、打品牌。餐飲跨界者短期如果無法做好思維轉(zhuǎn)化以及較大的品牌、渠道投入，可能很難成為強(qiáng)勁的競爭對手。

但是，頤海是個(gè)特殊的例子。  頤海較早從海底撈拆分出來，使用海底撈品牌的同時(shí)，掌握了C端核心做法。頤海國際的持續(xù)增長動(dòng)力，來自于其制度與企業(yè)文化。激勵(lì)機(jī)制+考核方式的靈活性賦予頤海整個(gè)公司較強(qiáng)的競爭力。其制度優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1）銷售人員機(jī)制，師徒制激發(fā)銷售人員動(dòng)力；2）研發(fā)機(jī)制，采取“項(xiàng)目制研發(fā)”并由區(qū)域長負(fù)責(zé)管理各區(qū)域項(xiàng)目，研發(fā)需求自下而上；3）渠道管理機(jī)制，價(jià)盤管理優(yōu)秀、經(jīng)銷商利潤率高、低庫存高周轉(zhuǎn)。

綜合調(diào)味品供應(yīng)商具有渠道優(yōu)勢，消費(fèi)者認(rèn)知轉(zhuǎn)化成本高，品牌專業(yè)度有待驗(yàn)證。  綜合調(diào)味品供應(yīng)商如海天，綜合實(shí)力強(qiáng)，渠道覆蓋面積廣，歷史上海天跨界做醬類和耗油分別達(dá)到第二（僅次于老干媽）和第一（領(lǐng)先李錦記）。但劣勢在于消費(fèi)者對其原品類有很深的固有心智，比如海天做醬油、恒順做醋，對他們跨界進(jìn)入底料行業(yè)比較難快速認(rèn)可。海天有機(jī)會(huì)做到較大規(guī)模成為頭部企業(yè)，但是需要公司重視并在底料領(lǐng)域花精力，產(chǎn)品端和供應(yīng)鏈上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

綜合競爭格局：當(dāng)前CR2為25%，未來集中度提升是趨勢。頤海優(yōu)勢領(lǐng)先，有望持續(xù)收獲份額。  當(dāng)前家庭消費(fèi)端格局仍較為分散，龍頭頤海占比約15.2%，CR2占比約25%。集中度仍有提升空間。競爭層面來看，頤海兼具火鍋店所享受的天然品牌力優(yōu)勢，以及業(yè)務(wù)拆分帶來的專業(yè)化渠道管理與運(yùn)營能力，在行業(yè)中優(yōu)勢顯著，未來隨著行業(yè)增速自然回落小品牌出清，有望持續(xù)收獲份額。其他火鍋店品牌，其品牌力隨著餐飲區(qū)域輻射增強(qiáng)而增強(qiáng)，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。復(fù)合調(diào)味品企業(yè)如天味，過去幾年享受了行業(yè)的快速增長，產(chǎn)品力是優(yōu)勢，但渠道精細(xì)化管理，與品牌力打造上仍有提升空間，競爭優(yōu)勢需強(qiáng)化。綜合調(diào)味品供應(yīng)商渠道杠桿度最高，可通過渠道快速鋪貨，現(xiàn)金充沛，品類存活不成問題，但品牌運(yùn)作存在不確定性。

發(fā)展方向：企業(yè)可以通過擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競爭壁壘。  企業(yè)可以通過擴(kuò)張SKU豐富度，完善產(chǎn)品矩陣，夯實(shí)競爭壁壘，不斷滿足消費(fèi)者需求。同時(shí)，企業(yè)可以擴(kuò)張渠道，比如切入餐飲賽道，打造新的成長路徑，但新渠道需要進(jìn)行團(tuán)隊(duì)和思維方式的深度磨合轉(zhuǎn)變，對企業(yè)能力有一定要求。此外，企業(yè)也可縱向延伸至食材供應(yīng)鏈等領(lǐng)域形成多元化發(fā)展，海底撈打造的全火鍋產(chǎn)業(yè)鏈體系處于領(lǐng)先地位，底料、食材、供應(yīng)鏈、外賣等體系相互支撐，形成了平臺(tái)型產(chǎn)業(yè)。

4）分賽道核心結(jié)論總結(jié)

A火鍋餐飲賽道：集中度有天花板，競爭高度依賴成本優(yōu)勢  

• 成長性：行業(yè)增速10%，驅(qū)動(dòng)因素為火鍋餐飲擴(kuò)容

• 收益性：產(chǎn)品透明收益率偏低，成本優(yōu)勢下的穩(wěn)定收益為主，研發(fā)創(chuàng)新的超額收益有限

• 集中度：同質(zhì)化競爭激勵(lì)，需求分散集中度低

• 趨勢性：集中度隨下游集中而提升，難達(dá)到絕對集中。企業(yè)發(fā)展趨勢為擴(kuò)品類+創(chuàng)新

• 頭部性：較難找到低成本以外的競爭優(yōu)勢，行業(yè)可能未必走出一家通吃的龍頭

B底料炒菜賽道：集中度高，先發(fā)優(yōu)勢下易守難攻  

• 成長性：行業(yè)增速<10%，驅(qū)動(dòng)因素為廚師使用習(xí)慣培養(yǎng)

• 收益性：價(jià)格高度敏感收益率偏低，高粘性

• 集中度：集中度高，格局牢固，競爭不足

• 趨勢性：集中度提升空間有限，企業(yè)發(fā)展需增強(qiáng)自身教育、開拓市場、進(jìn)行品類擴(kuò)張的動(dòng)力和能力

• 頭部性：企業(yè)管理粗狂，存區(qū)域性優(yōu)勢粘性高，較難進(jìn)一步發(fā)展成全國性企業(yè)

C家庭消費(fèi)賽道：集中度有提升空間，有望出現(xiàn)強(qiáng)勢龍頭  

• 成長性：行業(yè)增速14%左右，驅(qū)動(dòng)因素為市場滲透+產(chǎn)品升級

• 收益性：毛利率更高，品牌力可創(chuàng)造超額收益

• 集中度：當(dāng)前集中度較高，眾多品牌進(jìn)入導(dǎo)致市場競爭激烈

• 趨勢性：集中度有進(jìn)一步提升空間，企業(yè)發(fā)展可以通過擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競爭壁壘

• 頭部性：龍頭可依靠品牌力教育、渠道精細(xì)化管理、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等方式獲得更高份額，頤海優(yōu)勢明顯，龍頭地位有望強(qiáng)化

四

投資建議：頤海優(yōu)勢顯著，天味享天時(shí)地利

1、頤海國際（1579.HK）：綜合實(shí)力處于斷層，品牌、渠道力超競品

B端業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方影響仍在，定制非當(dāng)前重點(diǎn)：  頤海當(dāng)前的B端業(yè)務(wù)主要來自關(guān)聯(lián)方需求，20年三季度與關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)價(jià)格下調(diào)對公司盈利水平造成了一定影響，目前看價(jià)格已接近市場水平，未來預(yù)計(jì)影響有限。頤海跨入OEM/ODM定制類業(yè)務(wù)需選品類、選客戶。品類優(yōu)勢不是火鍋底料（底料利潤率低），大型連鎖客戶依然是首選（如中式餐飲連鎖、大型中央廚房等），公司的重心目前不在B端，依照公司目前的規(guī)模具備一定成本優(yōu)勢，做好B端長期看沒問題，短期看比費(fèi)效比不高。

C端業(yè)務(wù)綜合實(shí)力占優(yōu)，需充分應(yīng)對激烈競爭：  公司在C端的綜合優(yōu)勢領(lǐng)先，體現(xiàn)為：

• 品牌背書強(qiáng)，自主品牌可借勢推廣。  C端核心是占領(lǐng)貨架，做好品牌建設(shè)。從品牌力看，頤海有著海底撈的品牌背書，競爭力是斷層的，需要投入的精力小。目前頤海希望通過海底撈品牌流量推廣自有品牌“筷手小廚”用于差異化定位，強(qiáng)化海底撈在火鍋底料上的品牌印記，同時(shí)打造第二品牌分層次發(fā)展。

• 頤海的靈活機(jī)制，使得渠道管控與研發(fā)能力更強(qiáng)。  營銷端公司通過“合伙人制”、“師徒制”等機(jī)制綁定員工利益激發(fā)潛力，新增區(qū)域長制度細(xì)化渠道管理，價(jià)盤穩(wěn)定庫存健康。研發(fā)端頤海通過自下而上的機(jī)制以及對區(qū)域長的研發(fā)考核與激勵(lì)，使得新品研發(fā)有專業(yè)化流程，成功率更高。

從2020H2頤海的反饋看，公司對市場敏感度下降導(dǎo)致第三方業(yè)務(wù)不及預(yù)期，側(cè)面反映C端的競爭充分、激烈，消費(fèi)者需求預(yù)測對各個(gè)企業(yè)都有一定難度。頤海需充分面對行業(yè)競爭，聚焦調(diào)味品主業(yè)，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利快速提高市占率。

投資建議：頤海綜合實(shí)力處于斷層，品牌影響、渠道推動(dòng)力超競品。

2、天味食品（603317.SH）：享受天時(shí)地利，期待競爭優(yōu)勢強(qiáng)化

B端業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢需培養(yǎng)：  天味在B端優(yōu)勢是產(chǎn)品品類多樣，主要在農(nóng)貿(mào)/流通渠道以標(biāo)品形式售賣。定制服務(wù)方面公司當(dāng)前與張亮麻辣燙等大型連鎖餐飲進(jìn)行合作，但占比不高，未來開發(fā)更多大型客戶需要加大研發(fā)與服務(wù)，同時(shí)能有效降低成本，競爭優(yōu)勢需要培養(yǎng)。

C端業(yè)務(wù)需持續(xù)發(fā)力，加速優(yōu)勢顯現(xiàn)：  公司深耕行業(yè)多年，具有先發(fā)優(yōu)勢，優(yōu)勢在于產(chǎn)品屬性高，原料把控能力強(qiáng)。近年來公司在品牌投入和渠道建設(shè)上加大投入，效果初步顯現(xiàn)。品牌上公司大紅袍、好人家分別定位中、高端產(chǎn)品，業(yè)務(wù)上火鍋底料之外，中式復(fù)合調(diào)味料（魚調(diào)料）是公司的大單品、拳頭產(chǎn)品，雙輪驅(qū)動(dòng)助公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。未來隨著競爭加劇，天味仍需快速打開品牌在消費(fèi)者中的認(rèn)知度。同時(shí)渠道精耕加強(qiáng)管控力度，保護(hù)價(jià)盤穩(wěn)定，讓產(chǎn)品觸及更多消費(fèi)者。

投資建議：天味具備一定先發(fā)優(yōu)勢，享受行業(yè)增長帶來的紅利，產(chǎn)品力有保障。隨著行業(yè)競爭加劇，短期看公司渠道快速擴(kuò)張，營銷加大投入，力爭進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢，但需承受業(yè)績壓力。

3、海天味業(yè)（603288.SH）：綜合實(shí)力雄厚，關(guān)鍵在于提升品牌認(rèn)同感

提高消費(fèi)者品牌認(rèn)知需花費(fèi)精力。  作為新參與者做火鍋底料，海天做到4-5億規(guī)模問題不大，長期看在市場中保持競爭力不是問題。發(fā)展進(jìn)度需要看公司的戰(zhàn)略布局與投入度，在頤海、天味占領(lǐng)C端過程中如果沒有跟上，海天的火鍋底料有可能維持較小的市場份額，對公司而言，品牌是有突破難度的，快速得到消費(fèi)者認(rèn)識需要花費(fèi)心思。

渠道優(yōu)勢提供可成長性，期待公司有所動(dòng)作：  海天目前經(jīng)銷商7000+，渠道覆蓋率達(dá)95%以上，并且有著較強(qiáng)的渠道話語權(quán)，可以快速將產(chǎn)品鋪向終端市場，搶占空白市場貨架，具有較高的可成長性。公司在B端業(yè)務(wù)沒有其他品類（蠔油、醬）的優(yōu)勢，即使以低價(jià)策略也難以改變廚師的固有習(xí)慣（使用紅九九、三五等底料炒菜）。C端業(yè)務(wù)有潛力，需要優(yōu)化產(chǎn)品&長期消費(fèi)者教育，而且目前沒有做什么推廣試吃活動(dòng)，動(dòng)作都比較小，渠道利潤率與競品相比沒有優(yōu)勢。

投資建議：海天有希望成為一個(gè)重要品牌，其原有渠道滲透率高，但消費(fèi)者心智定位需要再花心思。給予21-22年EPS為2.34、2.71，對應(yīng)21、22年估值71X、61X，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

五

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、行業(yè)需求回落  

2、成本上漲  

3、惡性競爭加劇  

4、食品標(biāo)準(zhǔn)及安全問題  

5、火鍋餐飲全國拓展進(jìn)程不及預(yù)期    

（本文由招商證券和網(wǎng)聚資本合作撰寫）

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本文轉(zhuǎn)載自：招商食品飲料 于佳琦、任龍
http://www.canyin88.com/zixun/2021/05/06/83360.html

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